國信證券-科倫藥業(yè)-002422-調研紀要-100702

科倫藥業(yè)調研紀要

時間：201*-06-24

地點：成都市新都衛(wèi)星城工業(yè)開發(fā)區(qū)-公司本部生產基地出席：劉革新董事長；程志鵬總經理（分管研發(fā)等）；陳得光營銷副總；馮偉財務總監(jiān)；雄鷹董秘；

調研人：國信證券醫(yī)藥小組陳棟；

主要觀點：

全國性布局初步完成，規(guī)模優(yōu)勢顯現，成本控制能力強，可承受較大的降價幅度，降價

將能促進高毛利的可立袋的銷售；對渠道控制力強，通過經銷體系轉移風險。

在產品創(chuàng)新上國內領先，可立袋打頭陣，控制玻瓶產能。直立式軟袋、雙腔袋、pp軟

袋等將打開更新?lián)Q代之機遇。

中短期業(yè)績公司有強大的信心（劉總稱：業(yè)績極其令人振奮）。透露下半年有經濟效益

很好的項目投產，2年內pp軟袋（具一類包材注冊證）獲生產批文。劉總一再強調自己的投入產出比非常優(yōu)秀，連國外同行都非常驚訝。10H1預增40-60%。

對藥價管理辦法的看法

公司認為研判國家政策非常重要，醫(yī)藥行業(yè)十幾年來經歷了26次降價，三任藥監(jiān)局局

長出問題，科倫藥業(yè)都在這些風浪中茁壯成長。公司認為有三類企業(yè)將會在新的行業(yè)大調整中得到發(fā)展機遇（科倫自稱以下三個條件都滿足）：重要的行業(yè)龍頭企業(yè)，細分市場有明顯優(yōu)勢；

創(chuàng)新型企業(yè)，技術儲備充分+前期通過資本市場募集大量資金；在稅收和就業(yè)上有較大貢獻的企業(yè)。

國家這次政策的目的之一是平息民憤、穩(wěn)定社會，但存在中央和地方的博弈。公司認為

三率管制執(zhí)行困難，是典型的用計劃經濟的思路解決市場經濟的問題。三率控制完全執(zhí)行的前提是：醫(yī)院補償到位；招投標不是招價格，而是招品種。受三率控制影響較小的是原料藥企（目前利潤率不高）、資本和技術密集型企業(yè)、具有壟斷性資源優(yōu)勢的企業(yè)。降價對高端藥品的處方量會有影響，但輸液屬于臨床剛性需求，不會對需求產生影響。

政府降得是零售指導價，企業(yè)關心的是出廠價，該價受市場競爭影響大。公司認為整合、提升集中度是國家制定產業(yè)政策時考慮的因素之一，也一定會考慮到大

企業(yè)的生存發(fā)展。降藥價有利于龍頭企業(yè)逆市擴張，使收購整合成本降低。

科倫的優(yōu)勢：管理成本、財務成本比同行低10個點左右，具有最完備的輸液產品體系，

更強的市場適應能力；公司自己的壓力測試表明，公司能夠承受較大的調價空間，而保持毛利率基本穩(wěn)定。

業(yè)務板塊展望

輸液板塊：玻瓶現在13-14億瓶，將控制在10億瓶規(guī)模，逐步轉向生產治療性、營養(yǎng)

性產品，普通輸液逐漸淡出。

軟塑40億瓶，是未來四年的主力�？闪⒋�要和pp軟袋主攻中高端市場（PP和可立袋

互相價格掩護）。非PVC將全部過渡到軟袋雙閥，并將上市雙室?guī)А⑷�室袋等。通過品種結構的調整，高毛利的品種逐步替代低毛利產品。

非輸液板塊：目標是成為國內基藥和醫(yī)保產品的主要供應商，形成三個大產品群：儲備

了較多的產品和技術資源，滴眼劑，小水針、粉針等，7個產品有望成為首仿；OTC有60多個品規(guī)，醫(yī)保目錄產品70多個。

成都本部工廠占地一百畝，年生產能力為8億瓶，是全球輸液生產能力最大的單體工

廠，將建物流立體倉庫；已在9省設立了16個生產基地，下半年很多項目將能投入運營，能較大提升業(yè)績。

相比競爭對手的優(yōu)勢

雙鶴是典型國企，管理層更換導致戰(zhàn)略變更頻繁；雙鶴可能拓展沈陽市場。

產品的零售價格比雙鶴、石四藥低，利潤反而高（跟銷售模式有關：科倫是總經銷、總

代理制，完全轉移風險）。雙鶴10年1-5月，產品銷售價格持續(xù)下滑。

大輸液的差異化在于：包裝，路線，布局，運營等；科倫的經營管理體制更加靈活，在

產品包裝上也能體現差異化。

員工工資要在當地成為最高水平。96年在成都公司工人最低收入是1萬元。每年收入

增速超過CPI。現在一線員工在年收入2萬以上。充分調動員工積極性，很多應用上的大成果都是一線工人發(fā)明來的。

原料是軟板，希望通過合作和并購來完善產業(yè)鏈公司的原料主要外購（包括原料藥、玻瓶）；

最大的風險是質量風險，公司對質控非常重視，質量總監(jiān)有權罷免總經理，希望通過并

購原料企業(yè)來完善產業(yè)鏈、提升毛利率、確保源頭質量。

經銷體制：

采用總經銷-總代理模式。對經銷商考核較嚴厲，每月對片區(qū)考核�；乜钊绻�2個月不

到位，就會去市場調查，3個月不到位會有法務部門介入調查。

如果經銷商能跟上科倫的步伐，科倫就會有相應資源傾斜，如果不能跟上，可能淘汰或

保留市場。57個片區(qū)，業(yè)務有實時指導，有一個視頻交流系統(tǒng)。實現與經銷商雙贏。在上ERP的管理系統(tǒng)，能拿到第一手的信息。單品種不可能提價，價格都會往下走，

會用新產品替換老產品保證毛利。

技術研發(fā)&新產品

公司擁有博士后工作站、國家級工程技術中心，負責承擔國家層面的大型科研創(chuàng)新任務

（重大項目不便披露）。技術上采取拿來主義，引進新技術和設備，盡量減少獨立開發(fā)，新工藝要利用后發(fā)優(yōu)勢。

認為技術合作比市場合作更重要。

年內pp軟袋（具一類包材注冊證）將獲生產批文�？闪⒋�存在潛在競爭對手（雙鶴等也在研發(fā)類似產品），公司為此申請了包括實用新型

專利在內的18項專利予以保護（處于競爭策略的考慮，沒有把相關的專利全部公布）。

跨區(qū)域擴張：

公司輸液產能分布合理，有持續(xù)的創(chuàng)新，手上現金多，可能會兼并重組一些企業(yè)。歷史

上平均一年并購一家以上，有豐富的經驗。一般看三個條件，一是資本資源，二產品和市場能形成互補，三有成熟的確保收購成功的團隊。公司員工80后占了50%以上，團隊的可復制性強（類似生產企業(yè)）。已有3位80后子公司總經理。

在同樣投入強度上，公司的投入產出達到1：5到1：3之間�？苽惖脑O備有可升級換

代的優(yōu)勢，輸液設備的效率非常高（對手設備貴，效率低）。區(qū)域競爭模式有兩個，一個是網狀，一個是輻射狀。輸液產業(yè)必須走矩陣式的擴張戰(zhàn)略，

輻射模式不適合大輸液行業(yè)的競爭。沿海地區(qū)尚未布局的地區(qū)，都在下一步擴張的考慮范圍，一個省建一家大輸液比較適宜。

公司不會到競爭對手的優(yōu)勢市場上去爭奪（雙鶴-北京、石四藥-河北）。

擴展閱讀：科倫藥業(yè)調研紀要(201*-06-28)

科倫藥業(yè)調研紀要(201*-06-2817:37:41)

轉載標簽：科倫藥業(yè)調研紀要股票分類：醫(yī)藥制造行業(yè)本文來自中金公司的調研，特此感謝。

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本周二和周三我陪同醫(yī)藥行業(yè)研究員周峰前往成都、重慶兩地調研了3家醫(yī)藥上市公司：桐君閣、科倫藥業(yè)、華神集團，現從銷售的角度看，科倫藥業(yè)是這次調研中業(yè)績最佳、市場關注度最高的價值型公司；華神集團是最有想象空間、股價彈性最大的成長型公司；桐君閣則是最缺乏激情的國有企業(yè)公司。

投資建議

目前醫(yī)藥行業(yè)暗流涌動，醫(yī)藥股價近期一直跌幅居前，受新醫(yī)改和藥價調整預期的影響，以前最為防守的板塊也進入了被跌的行列。其實做業(yè)績盈利預測的下調并不是市場最多鬧心的，而如果給醫(yī)藥股的估值是讓大家恐慌的重要原因，一直以來的醫(yī)藥股40-50倍PE的高估值讓大家有點抓狂。

但是比較了三家企業(yè)后，我個人覺得科倫藥業(yè)和華神集團都給我的很深的印象，一個是激情澎湃；一個是“笑里藏刀”。值得投資者高度關注和持續(xù)。

二、科倫藥業(yè)

參會人員：董事長劉革新、總經理程志鵬、董秘雄鷹、財務總監(jiān)馮偉

公司是一家成立了14年的民營醫(yī)藥企業(yè)，實際控制人是董事長劉革新。目前主要從事大輸液系列藥品的開發(fā)、生產和銷售，此外也生產部分其它劑型藥品。公司目前是中國輸液行業(yè)中品種最為齊全和包裝形式最為完備的醫(yī)藥制造企業(yè)之一，201*年銷售各類大輸液產品約22億瓶（袋），居國內大輸液市場之首。

投資邏輯遐想：火車跑得快全靠車頭帶！

1、公司董事長對于公司今年以來的業(yè)績充滿了信心，用他的話是可以說是“震撼”，市場一致預期公司201*年的盈利預測2.4元左右，中報將之，如果和其他績優(yōu)新股一樣慣例，業(yè)績預增超過50%的話，那么中報后大家盈利預測將會有進一步上調空間，更關鍵的是這將有效提高公司的估值水平（詳見后面兩個參考文件中關于公司估值部分）。我和部分投資者交流后，估計201*年EPS將在2.7--3元，目前估值32倍，和市場一直給予他的40倍PE存在安全墊；

2、公司大量的超募資金值得關注，作為一個民營企業(yè)，一個股權激勵非常到位的民營企業(yè)，資本投資回報率的概念董事長在調研過程中不絕于耳，因此，這部分資金的去向是公司留給大家一個巨大想象空間（詳見后面兩個參考文件中關于公司發(fā)展戰(zhàn)略部分）；3、治理結構合理和規(guī)范、管理層穩(wěn)定和年輕化、業(yè)務發(fā)展條理清楚，通過參觀大家都有這樣一個印象。

4、作為大輸液龍頭企業(yè)，推行的藥品價格管理辦法實質上是利好，公司做了一個價格壓力測試，在保持目前盈利水平的情況下，藥價下降28-40%對公司的業(yè)績影響有限。

5、上市第一天買入前五大的全是機構，合計成交4.7億元，均價在87-88左右，當日換手76%。在近期新股不斷破發(fā)的背景下，可見人氣很旺。

參考資料一：科倫藥業(yè)交流會紀要（申銀萬國羅等）

目前市場對大輸液行業(yè)慣性的認識：（1）行業(yè)增長平穩(wěn)，市場容量有天花板的限制；（2）行業(yè)競爭環(huán)境差，產能擴張、價格競爭是常態(tài)；（3）行業(yè)內的公司業(yè)績增長緩慢，估值難以提升，投資屬性不性感。

我們認為上述觀點只看到了一片平靜的湖水，沒有感受到到湖面下暗流的沖力，更沒意識到這種沖力帶來的投資爆發(fā)力：（1）行業(yè)目前每年有80億瓶/袋的容量，這是一片少有的不會萎縮的藍海。即使不考慮每年10%的復合增速，通過產業(yè)升級也能夠促發(fā)出現40%以上增長的結構性機會。產業(yè)升級也將促使集中度提升，龍頭企業(yè)目前20億瓶的份額至少有翻倍的空間。在這之后行業(yè)還有傳統(tǒng)輸液的出口、廣義輸液產品線的延伸兩大發(fā)展途徑，市場總容量也有再翻倍的希望。所以行業(yè)的天花板目前還遠遠看不到。（2）行業(yè)競爭環(huán)境差雖然是行業(yè)的普遍現象，但這恰恰是龍頭企業(yè)希望看到的。通過產品優(yōu)勢淘汰落后產能，龍頭企業(yè)市場份額得到提高、行業(yè)集中度獲得提升。在集中度提升的過程中，龍頭企業(yè)規(guī)模的增長足以彌補毛利的低水平。更何況龍頭企業(yè)憑借產品結構的調整，毛利率還是提升的。所以行業(yè)環(huán)境差的對立面恰恰是龍頭企業(yè)的優(yōu)勢體現。（3）如果上述兩點成立，真正的龍頭企業(yè)業(yè)績增速會超乎想象。

現在對龍頭企業(yè)進行積極的配：投資邏輯及節(jié)奏點有二：（1）分享最近3年龍頭企業(yè)市場份額翻倍、毛利率通過產業(yè)升級得以提升的行業(yè)集中的過程。這個過程龍頭企業(yè)的收入增速會在25%以上，利潤增速會在40%以上。這個過程考慮PEG給予40倍估值，結合業(yè)績的高速增長，三年收益會比較可觀。（2）期待3-5年內龍頭企業(yè)全國網絡布局完成，寡頭競爭局面形成的過程。這個過程將宣告“輸液價格低于礦泉水”的時代徹底結束，寡頭力量將決定產品附加值的不斷提升，帶來收入和業(yè)績的繼續(xù)快速成長。

風險提示

目前推行的藥品價格管理辦法對大輸液龍頭企業(yè)實質上是利好，但系統(tǒng)性風險擔憂可能帶來的錯殺。參考資料二：科倫藥業(yè)交流會紀要（國金證券李敬雷）

公司未來的業(yè)務發(fā)展戰(zhàn)略

輸液板塊策略是繼續(xù)鞏固和提升，因為現在已經擁有了全球最完備的輸液體系。玻瓶保持10億，以治療性和營養(yǎng)型輸液產品為主，包括全系列氨基酸產品，中長鏈產品，代血漿產品，羥乙基淀脂等。軟塑包裝目標40億瓶左右，塑瓶替代目前玻瓶的普通藥品，定位于基藥、鄉(xiāng)鎮(zhèn)醫(yī)院低層次的市場。可立袋和PP軟袋通過交叉掩護的形勢，定位于中高端的市場，以及經濟發(fā)達地區(qū)的基藥市場。非PVC軟袋將全部過渡為軟袋雙伐，定位非基藥產品，主攻高端醫(yī)藥市場。

非輸液板塊目標是形成和輸液板塊等強的格局。主要產品有滴劑，小水針，粉針凍干粉針，雙室袋、三室袋。非輸液領域公司將拓展三大產品群，每個產品群都具有20個億以上的銷售潛力：

注射劑。單純大輸液100億瓶可能是極限，但小容量注射劑（水針200Y只，粉針150Y只）市場存在很大空間。

OTC市場產品群：目前已經有60個儲備藥品

國家醫(yī)保目錄類產品：已70多個品種進入醫(yī)保產品，通過研發(fā)、并購繼續(xù)豐富系列。25個產品立項，7個產品首仿。

希望科倫未來基藥和醫(yī)保藥品最齊全的企業(yè)，成為國內藥品主要的供應商。

關于上游拓展

公司將涉足上游原料藥行業(yè)，優(yōu)秀的原料企業(yè)一般選擇電力成本低，水資源豐富，氣候條件合適的地方發(fā)展，從而獲得各種生產稟賦。通過打通上游原料藥行業(yè)，公司將降低內部成本，從而獲得更高的成本優(yōu)勢。有遠見的企業(yè)一定會預見到原料的重要性。從本質上來講，是一種資源的再利用。還有一個優(yōu)勢，原料企業(yè)選址是在電力成本低、玉米成本低、水力資源豐富，各種生產稟賦都變成現金。這是非常厲害和有遠見的，資源的掌控、富集和轉換能力，小企業(yè)是做不了的。沒有這些條件的話，都要受別人控制。科倫有三個半產業(yè)跟這個相關。有三個玻瓶廠，一般的企業(yè)都虧損，科倫的企業(yè)能夠做到不虧損。因為把雙方的交易成本都變成了0，其他的可想而知。

關于拓展海外業(yè)務

海外業(yè)務的拓展分兩種形式：技術合作和市場合作

出口，每年兩位數的增長

在市場合作方面，對外的技術合作，比對外的市場合作還要重要。技術合作后就可以保證我們13億市場的。公司將始終把擁有13億人的國內市場作為業(yè)務重心。

公司更加傾向于技術合作，目前在國內大輸液行業(yè)還有很多技術瓶頸沒有攻克，背后蘊藏著可觀的市場空間。例如脂肪乳輸液里的軟磷脂藥，雖然脂肪乳已實現國產，但其軟磷脂藥全部依賴進口，科倫需要通過技術合作攻克這些市場空間大，但技術壁壘高的領域。

對于國外的先進技術公司認為拿來主義是最具備效率的，但我們更加需要對舶來品進行升級改造這樣才能夠在激烈的國內外市場競爭中立于不敗之地。

科倫與競爭對手的比較

科倫和雙鶴藥業(yè)的優(yōu)勢和差異兩家公司所有制不同，科倫是典型的民營企業(yè)，雙鶴是典型的國有企業(yè)。企業(yè)戰(zhàn)略的持續(xù)性不一樣。資產回報率不一樣。兩家企業(yè)如果產生價格戰(zhàn)，最后損失最大的是小企業(yè)的生存空間。

公司零售價格比雙鶴和四藥低，利潤較高。主要是銷售模式不同，科倫用總經銷總代理，費用率低。

科倫和四藥的比較

在投入資本強度相當的情況下，資本的回報率不同。公司要求投入產出1:5才能立項，隨著GMP提高，目前調整1:3。發(fā)達國家的平均水平是1:1，國內是平均水平是5:1

發(fā)展的模式有兩點：輻射狀，網狀。四藥是輻射狀的，在個別地方強勢，復制可能有一定的難度。相比較而言，科倫是網狀，星星之火可以燎原，這才是實現跨區(qū)域發(fā)展合適的方式。

四藥所引進的設備是日本式的，科倫的設備是中國的�？苽惖脑O備要求可調整可升級可換代，使得最終產生非常高的效率！一個小時上萬瓶。外國引進的生產線，由于外國行業(yè)的壟斷，缺乏創(chuàng)新動力，生產效率低下。國產設備綜合了臺灣，美國，意大利和德國的技術精華，生產效率較高。

擴張戰(zhàn)略：

公司過往每年兼并一家企業(yè)。確保并購成功的因素有三點：1.資本資源2.產品市場形成互補3.確保成熟的確保收購成功的團隊

在管理人才儲備方面，公司目前擁有80后的中層干部54%，已出現3位總經理。團隊的可復制性是收購成功的關鍵。相關報道請見《科倫4問》，《厚積薄發(fā)大器晚成報道》。

公司將在沿海發(fā)達地區(qū)尋找并購機會，各種形式不限，公司傾向和行業(yè)龍頭合作。

農村市場是科倫的強勢。高端醫(yī)院，靜脈配中心等市場推廣手段，發(fā)展?jié)摿Υ蟆?/p>

中國用藥習慣是否能繼續(xù)支撐行業(yè)發(fā)展

首先國外人均3瓶的數據是指基礎輸液不包括治療性輸液。衡量范圍不同。

中國人的大輸液用量超過世界水平，原因之一是和人種體質有關，中國人免疫屏障比較薄弱，簡單的疾病惡化的概率不同，所以采用大輸液治療更加具有必要性。

中國人普遍認為：醫(yī)院的一個職責就是輸液，否則醫(yī)院就和藥店沒有差異。

用藥習慣的改變是非常困難的，需要相當長的時間培養(yǎng)。

大輸液行業(yè)最大的風險

公司最大的經營風險是質量風險。目前公司執(zhí)行大質量關，從來沒有出現過任何系統(tǒng)性問題。公司實行垂直的質量管理體系，質量管理總監(jiān)可以罷免總經理。

公司的營銷戰(zhàn)略

公司的營銷團隊穩(wěn)定，總經銷商伴隨科倫一同成長。從建立之初公司就將資源向營銷傾斜。公司極為重視成本控制和生產效率，這是公司的核心優(yōu)勢。

對一線經銷商有實時視頻系統(tǒng)，公司正在上ERP系統(tǒng)，能夠直接反饋銷售數據。

公司從剛開始的30片區(qū)發(fā)展到目前57個銷售片區(qū)。這樣的設是基于經銷商不同的管理經營能力所設立的。

公司對經銷商有非常嚴格的考核制度。

公司并不害怕價格戰(zhàn)，因為行業(yè)內價格戰(zhàn)是常態(tài)，行業(yè)一直在價格戰(zhàn)中

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