地方政府投融資平臺融資渠道及資金來源分析

地方政府投融資平臺融資渠道及資金來源分析

周沅帆201*-03-22

摘要：本文分析、評價了公用基礎設施建設融資、政策性產業(yè)扶持基金融資和農業(yè)產業(yè)投資公司融資三種地方政府融資平臺模式及其各自的優(yōu)勢。以山東和天津為例分析了地方政府投融資平臺的資金來源。借鑒國外政府投融資的資金來源，分析了我國在融資模式及資金來源方面存在的問題并提出政策建議。

關鍵詞：地方政府，投融資平臺，資金來源，融資模式一、引言

地方政府投融資平臺是指地方政府為了融資用于城市基礎設施的投資建設所組建的各種不同類型公司，這些公司通過地方政府所劃撥的土地等資產組建一個資產和現金流大致可以達到融資標準的公司，必要時再輔之以財政補貼等作為還款承諾，重點將融入的資金投入市政建設、公用事業(yè)等項目之中。從我國經濟的情況來看，投資始終是推動經濟增長的主要因素之一，在高投資拉動經濟增長中，政府扮演了十分重要的角色。而地方政府投資職能得以實現的前提和基礎是要有充足、穩(wěn)定的資金來源。一方面，分稅制改革后，地方財政收入雖然也保持一定增長，但與快速增長的支出需求相比普遍拮據，財力基本上僅夠維持“吃飯”，基礎設施欠賬和建設資金缺乏成為制約地方經濟發(fā)展的瓶頸；另一方面，隨著市場經濟體制的不斷深化和公共財政體系的逐步確立，財政資金要更多地滿足日益增長的公共服務需求，這在客觀上要求政府必須通過深化投融資改革，搭建市場化融資平臺，充分發(fā)揮有限財政資金的引導作用，為基礎設施、公共設施建設和重點關鍵領域戰(zhàn)略性開發(fā)開辟穩(wěn)定籌資渠道。

二、地方政府投融資平臺的融資渠道及評價

從地方政府投融資平臺的產生過程看，目前主要存在公用基礎設施建設、政策性產業(yè)扶持基金、農業(yè)產業(yè)投資公司三種運行模式。這三種模式適用于不同條件的融資需求，且各有其優(yōu)劣勢。

（一）公用基礎設施建設融資模式及評價

1.BOT（build-operate-transfer）模式。BOT即建設一經營一轉讓，是指政府通過契約授予私營企業(yè)（包括外國企業(yè)）以一定期限的特許專營權，許可其融資建設和經營特定的公用基礎設施，并準許其通過向用戶收取費用或出售產品以清償貸款，回收投資并賺取利潤；特許權期限屆滿時，基礎設施無償移交給政府。BOT適用于大型的基礎設施建設項目，通常是由國外企業(yè)和國內的民間資本來承擔，因而有效地減輕了政府財政負擔和避免大量的項目風險，并且給項目所在國帶來先進的技術和管理經驗的同時也促進了國際經濟的融合。同時，給出了明確項目回報率，嚴格按照中標價實施，政府部門和私人企業(yè)協調容易，雙方的利益糾紛少，有利于提高項目的運作效率。

2.TOT（transfer-operate-trans-fer）模式。TOT是BOT融資方式的新發(fā)展。近些年來，TOT是國際上較為流行的一種項目融資方式。它是指政府部門或國有企業(yè)將建設好的項目一定期限的產權和經營權，有償轉讓給投資人，由其進行運營管理；投資人在一個約定的時間內通過經營收回全部投資和得到合理回報，并在合約期滿之后，再交回給政府部門或原單位的一種融資方式。TOT作為一種盤活現有存量資產的有效方法而逐漸被接受，其擁有以下優(yōu)勢：

一是可以避免不必要的爭執(zhí)和糾紛。TOT融資方式只涉及已建基礎設施項目經營權的轉讓，不存在產權、股權的讓渡，回避了國有資產流失問題，保證了政府對公共基礎設施的控制權。

二是減少政府財政壓力，促進投資體制的轉變。在這種方式下，除金融機構、基金組織、國外大公司外，各類企業(yè)和私人資本均可參與融資，有助于大量吸引國內外民間資本參與融資，促進投資體制由國家投資為主逐步向民間資本投資為主的架構轉變。

三是風險小，項目引資成功率高。TOT方式一般不涉及建設過程，避免了BOT方式在建設過程中的各種風險和矛盾，項目風險降低，能夠盡快取得收益，雙方合作容易，引資成功可能性增加。

四是項目成本和項目產品價格相對較低。TOT方式下投資風險大幅降低，投資者預期收益率會合理下調；涉及環(huán)節(jié)較少，新建項目建設和營運時間大大提前，評估、談判等方面的從屬費用也勢必降低，政府在組建SPV、談判等過程中的費用也有較大幅度下降，項目成本和項目產品價格都相應有所降低。

3.PPP（public-privatepartner-ship）模式。PPP即公共部門與民營企業(yè)合作模式，是公共基礎設施建設中發(fā)展起來的一種優(yōu)化的項目融資與實施模式。PPP模式使政府部門和民營企業(yè)能夠充分利用各自的優(yōu)勢，即把政府部門的社會責任、遠景規(guī)劃、協調能力與民營企業(yè)的創(chuàng)業(yè)精神、民間資金和管理效率結合到一起，相較于其他融資模式，PPP模式項目參與方有所增加，民間企業(yè)參與到了基建項目當中。此外，與BOT等模式不同，PPP即在項目初期就可以實現風險分配，同時由于政府分擔一部分風險，使風險分配更合理，減少了承建商與投資商風險，從而降低了融資難度，提高了項目融資成功的可能性。政府在分擔風險的同時也擁有一定的控制權。

4.PFI（PrivateFinanceInitiative）模式。PFI模式是指利用私人或私有機構的資金、人員、技術和管理優(yōu)勢進行公共項目的投資、開發(fā)建設與經營。政府對私人部門提供的產品和服務進行購買，也可以合營方式或者以授予私營部門收費特權，其目的在于解決基礎設施以及公益項目的投資效率問題。與BOT、TOT、PPP相比，PFI的最大優(yōu)勢是適用領域廣泛，它不僅適用于經營收益性的城市公共基礎設施，還可以用于非經營性的城市公益項目。實行該模式，能夠廣泛吸引經濟領域的民間資本參與公共物品的產出，能夠使政府一次性投入建成的項目，分攤到若干年支付，等于分期付款，可有效地減輕當前的財政負擔。此外，提高建設效率和轉移項目風險是PFI較突出的優(yōu)勢所在。5、ABS（Asset-backedsecurity）模式

ABS模式是以項目所屬的資產為支撐的證券化融資方式，即以項目所擁有的資產為基礎，以項目資產可以帶來的預期收益為保證，通過在資本市場發(fā)行債券來募集資金的一種項目融資方式。由于ABS只適用于有比較穩(wěn)定可靠現金流的項目，而城市公共基礎設施收費的證券化符合資產證券化產品的要求。從多種融資方式的比較看，收費的基礎設施ABS融資與其他形式的項目融資相比具有很大的優(yōu)勢，首先它可以有效地克服借用國外貸款和吸收國外直接投資等傳統(tǒng)引進外資所帶來的外債壓力與產業(yè)安全問題。其次，由于有信用增級的措施，當在資本市場大規(guī)模籌資增加時，成本可以降低。第三，ABS融資對已建成的和在建的收費基礎設施項目均適用，在這個過程中政府始終擁有項目的所有權。

（二）政策性產業(yè)扶持基金融資模式及評價

1.創(chuàng)業(yè)投資引導基金。創(chuàng)業(yè)投資引導基金是指由一群具有科技或財務專業(yè)知識和經驗的人士操作，并且專門投資在具有發(fā)展?jié)摿σ约翱焖俪砷L公司的基金。

創(chuàng)業(yè)投資引導資金主要分為發(fā)揮創(chuàng)業(yè)投資引導基金作用的政府主導型創(chuàng)業(yè)投資機構、地方政府通過財政出資設立創(chuàng)業(yè)投資引導基金、地方政府通過聯合國家開發(fā)銀行設立創(chuàng)業(yè)投資引導基金三類。具備撬動社會閑置資金、緩解市場投資失靈、帶動產業(yè)振興的作用。引導基金首先是要“引導”，通過引導使資本起到放大的作用，在我國的做法主要是通過財政資金設立國有獨資或控股、參股的創(chuàng)業(yè)投資公司。

2.貸款風險補償基金。貸款風險補償基金體系包括以下六方面內容：一是融資平臺保證金。政府通過融資平臺與銀行達成協議，每年安排一定金額撥入銀行保證金專戶。對于放貸產生的壞賬損失由政府與銀行按協議約定比例承擔，政府承擔損失部分在“貸款風險補償基金”中核銷。

二是融資平臺風險準備金。主要用于貸款出現風險時的代償和損失核銷，同時作為融資平臺的風險準備積累，可以加大對中小企業(yè)的融資支持力度。三是擔保機構費用補償金。通過政府對擔保機構的費率補償，可以降低中小企業(yè)的融資成本和降低資產的反擔保條件。

四是中小企業(yè)信用互助補償金。由政府牽頭成立，實行會員制，信用互助基金可以用作貸款擔保資金，通過與銀行合作對會員企業(yè)進行擔保貸款。五是知識產權融資專項基金。由政府出資設立，作為開展知識產權權利質押融資業(yè)務的擔保保證金。

六是貸款貼息。政府每年安排一定的專項資金對中小企業(yè)貸款給予一定比例的貼息政策，重點通過具有杠桿作用的融資平臺給予企業(yè)補貼。建立貸款風險補償基金降低了銀行風險成本，增強了授信管理與決策水平；對企業(yè)而言，降低了財務成本，增強了信用為本的融資意識。這無疑降低了融資成本，提高了融資效率，同時更讓企業(yè)倍加珍惜聲譽和信譽，增強了信用意識和融資意識；對政府而言，降低了行政成本，實現了金融資源的有效配置，促進政府通過有效手段降低企業(yè)信用成本，保證國有資產的保值增值。

（三）農業(yè)產業(yè)投資公司融資模式及評價

在農業(yè)產業(yè)投資方面，政府融資平臺的運行借鑒了其他產業(yè)投資公司的融資模式。就現階段而言，政府農業(yè)產業(yè)投資公司主要以農業(yè)擔保公司為主，在政府對農業(yè)產業(yè)的財政支持上仍然以農業(yè)補貼、貸款貼息等方式為主。就國外比較成功的農業(yè)產業(yè)投融資體系來看，其構成是以農村合作金融為主體，以政策金融為保障，以商業(yè)金融為補充。

三、我國地方投融資平臺的資金來源

（一）山東省地方政府投融資平臺的資金來源分析

近年來，山東省內各市均相繼成立了地方政府投融資平臺，并充分發(fā)揮平臺的資源配置作用，有力地促進了地方經濟的快速發(fā)展。本文主要選取了幾個有代表性的城市來分析地方政府投融資平臺的資金來源。

1.平臺的融資渠道。各市平臺的融資渠道均是以銀行貸款為主，其他融資形式為輔，總的來看，有五種基本類型：一是通過間接融資方式，即以土地資源和政府信用作抵押或擔保，財政預算兜底的形式向銀行貸款；二是利用上級轉貸資金，如中央擴大內需資金、省調控資金等；三是借助實體企業(yè)開展的貸款業(yè)務；四是發(fā)行企業(yè)債券；五是進行信托融資。濟南市融資渠道主要為政府信用貸款和市城市建設投融資管理中心發(fā)行的企業(yè)債券；棗莊市融資渠道主要為銀行貸款和上級轉貸資金；臨沂市除了商業(yè)貸款和爭取上級轉貸資金以外，還采用了企業(yè)債券的方式融資；泰安市在努力擴大銀行間接融資、全力推進債券融資的同時，積極探索信托融資。

2.平臺的資本金構成。財政資金是政府設立投融資平臺的主要出資方式，此外還存在土地劃撥、股權劃撥、債權劃撥等多種出資形式。濟南、棗莊、濟寧、德州、聊城、菏澤六市的投融資平臺的啟動資金均由財政劃撥。而臨沂市的投融資平臺資本金構成則較為多樣化。泰安市以開發(fā)性金融合作為基礎，起步政府投融資平臺，之后為充實平臺規(guī)模，又陸續(xù)注入了大量國有股權資產。

（二）天津市地方政府投融資平臺的資金來源分析

天津地方投融資平臺的運作模式在國內是比較典型的，其融資來源更多的還是依靠國家開發(fā)銀行等傳統(tǒng)的間接融資渠道。201*年11月，天津市成立城市基礎設施建設投資集團公司，標志著天津市基礎設施建設以政府性投資公司為主要載體，以未來土地收益為抵押，向金融機構大規(guī)模舉債建設大型基礎設施項目的階段來臨。截止201*年底，天津市共有13家規(guī)模較大的政府性基礎設施投資公司，其中市屬企業(yè)5家，區(qū)屬企業(yè)8家。201*年末，13家公司擁有總資產2528.25億元，負債總額960.87億元。近五年投資規(guī)模1840.26億元，投資項目的資本金主要來源于財政，市區(qū)兩級財政共撥款213.06億元，占項目資本金總額的52.8%。企業(yè)對外融資方式主要是銀行貸款，201*年末各類貸款余額1060.72億元，其中貸款規(guī)模較大的是城投集團，其銀行貸款總額為393億元，包括286億元的國開行貸款和107億元的商業(yè)銀行貸款。

四、國外政府投融資的資金來源

國外有的國家會成立經濟實體，政府以控股、參股的形式進行直接投資。意大利和英國等國家都有政府直接管轄的投資開發(fā)公司。英國政府為了開發(fā)泰晤士河一帶，促使經濟復蘇，于1982年成立了由中央政府直接管轄的道可蘭德公司。政府通過道可蘭德公司對倫敦市區(qū)東部的開發(fā)，吸引了越來越多的國內外私人資本進入開發(fā)區(qū)。日本政府為加快基礎設施建設，由中央政府和地方政府直接負責，組建了各種公共團體、事業(yè)團體、股份公司。如關西國際機場，是由中央政府只用20%（2874億日元）的資金引導了80%的社會資金（包括一部分國外資金），組建“關西國際空港株式會社”負責建設而成的。但是在國外并無政府融資平臺的概念，各國地方政府舉債通常有發(fā)行債券和銀行借款兩種方式。分國別看，美國和印度以發(fā)行市政債券為主，英國以銀行借款為主，德國和日本二者兼而有之。而銀行借款方式類似于我國的政府融資平臺，但融資主體大部分為政府自身。但其投資的資金來源對于我國地方政府投融資平臺的資金來源具有重要的借鑒意義。各國的融資資金來源主要有下面幾種：

一是政府財政撥款。這是政府投資資金最直接的來源。財政撥款主要用于社會效益好、涉及公眾利益而經濟效益差，或者可以取得經濟效益但政府不許收費的項目。如在美國高速公路一般不收費，公路建設全部由政府投資。美國把公路分為聯邦和州兩級，聯邦政府主要負責跨州的國家公路的建設，州及州以下的政府負責地區(qū)內的公路建設。

二是發(fā)行政府債券或者專項建設債券。發(fā)行債券一般用于項目建成后可以收費的項目，如加拿大政府把發(fā)行政府債券作為政府籌措資金的一個重要來源。如美國波特蘭市機場擴建10億美元的投資，50%是靠發(fā)行債券解決的。政府往往規(guī)定對這些債券的收益不收所得稅，使購買這類債券的實際收入高于購買其他債券的收入，以鼓勵公眾購買基礎設施建設的債券。

三是設立專項基金。這是很多國家籌集政府投資資金來源的一個重要方式。韓國政府為了保證為重點產業(yè)發(fā)展籌措到所需的大量資金，于1974年2月成立了“國家投資基金”�！皣�家投資基金”成立多年來，所掌握的基金增長很快，年均遞增率達到30%�！皣�家投資基金”對韓國政府支持重點行業(yè)的發(fā)展起到了很大的作用。四是出售政府企業(yè)資產。出售政府企業(yè)資產，是澳大利亞政府開辟的面向市場籌措建設資金的新財源，也是澳大利亞實行私有化政策的重要內容。1995-1996財政年度，澳大利亞政府計劃銷售國有企業(yè)資產53億澳元。

五是鼓勵私人部門投資。為了緩解政府投資的不足，近年來，一些原來完全由政府投資的基礎設施項目開始鼓勵私人部門參與投資。如美國波特蘭市在與華盛頓州交界的哥倫比亞邊上新建的5號碼頭，建設資金的10%是政府籌集的，其他90%資金是私人企業(yè)投入的。有時采用由政府提供信用的辦法，鼓勵私人部門參與基礎設施建設。

六是向外國政府和國際金融組織借款。利用外資，是巴西政府投資的重要來源，巴西由此成為世界上外債最多的國家之一。從70年代初開始，巴西政府利用70年代中期世界石油危機，中東國家急需輸出石油美元的有利時機，大量借入外債，共計1200億美元，建立起了自己的基礎產業(yè)和基礎設施，促進了國民經濟的快速發(fā)展，也帶動了國內其他產業(yè)的發(fā)展。七是國有企業(yè)自有資金。一些國家鼓勵國有企業(yè)自我積累、自我發(fā)展。國有企業(yè)的經營利潤大多由其自主使用，并得到政府的政策支持，如加拿大魁北克水電公司在建設新電站期間，政府決定公司免交紅利，使該公司建設資金的30%依靠企業(yè)自有資金解決。

五、我國地方政府投融資平臺資金來源存在的問題及建議

（一）存在的問題

1.融資環(huán)境不容樂觀。一方面，全國信貸投放增速減緩。201*年12月10日，央行在本年度第六次上調存款準備金率，意在進一步控制銀行信貸投放和管理通脹預期。同時，銀監(jiān)會要求各大銀行201*年信貸規(guī)模增幅控制在16-18%，直接抑制對市場的貨幣供給量，特別是投融資貸款的“三條紅線”，嚴格控制政府投融資平臺的貸款規(guī)模。另一方面，中央規(guī)范、清理地方政府投融資平臺力度加大。201*年6月10日，國務院發(fā)布《關于加強地方政府融資平臺公司管理有關問題的通知》，要求各級政府及金融機構盡快開展對融資平臺公司債務的全面清理，并明確提出“對還款來源主要依靠財政性資金的公益性在建項目，除法律和國務院另有規(guī)定外，不得再繼續(xù)通過融資平臺公司融資”。這些調整都對平臺融資產生了不利影響，投融資發(fā)展環(huán)境不容樂觀。

2.融資渠道單一。投融資平臺對外融資多以銀行的長短期商業(yè)貸款等負債方式進行，利用資本市場直接融資比例過低，缺乏持續(xù)融資的順暢通道。一方面使得融資成本通常較高，另一方面融資規(guī)模受宏觀調控政策的影響極大，難以借助資本市場做大做強。同時會導致風險集中較高。

（二）建議

隨著中央加大地方政府投融資平臺管理力度，財政性融資擔保將受到嚴格限制。創(chuàng)新轉變融資方式，建立起多元化、多渠道的融資體系，成為地方政府的必然選擇。一是積極爭取政策性銀行貸款。國家開發(fā)銀行作為我國三大政策性銀行之一，其資金投向包含國家基礎設施項目，在中國人民銀行頒布的利率水平基礎上，可適當下浮利率，大型基礎設施建設項目還可爭取長期貸款。根據具體投資項目的周期特點，政府投融資平臺應盡可能爭取與項目周期相近且利率相對優(yōu)惠的貸款，優(yōu)化融資期限結構，緩解還貸壓力，增強地方政府投資的績效意識。

二是允許地方政府發(fā)行債券。雖然從201*年開始由中央政府代發(fā)地方債券，但這種方式一方面?zhèn)�券�?guī)模有限，不能根據地方的實際資金需求而定。另一方面將風險集中在中央政府，無法借助市場力量來對地方政府進行約束。因此，建議適當允許地方政府用發(fā)債的形式來進行基礎設施項目建設。

三是探索嘗試其他直接融資方式。積極推進股權融資，對平臺公司資產進行優(yōu)化組合，通過股票市場募集資金進行投資建設。同時，可嘗試引進項目融資，對經營性項目，可適當降低準入門檻，采取BOT、TOT和PPP等多種融資模式，實行市場化運作，鼓勵民間資本參與基礎設施建設，拓寬融資渠道。

擴展閱讀：我國地方政府投融資平臺資金來源及償債能力研究

我國地方政府投融資平臺資金來源及償債能力研究

作者簡介：周沅帆，男，鵬元資信評估有限公司常務副總裁、北京大學經濟學院博士后。摘要：地方投融資平臺對地方經濟發(fā)展有著重要意義,在推動城市化建設進程中發(fā)揮了重要作用。但隨著地方融資的快速擴張，龐大的債務規(guī)模和潛在的風險隱患也越來越受到社會的廣泛關注。本文通過對地方政府投融資平臺各個級別的主要資金來源、債務償還能力及其對政府財政狀況的影響進行實證分析，從而對我國地方政府投融資平臺的發(fā)展狀況進行全面了解。

關鍵詞：地方政府投融資平臺；資金來源；債務償還能力；財政狀況一、引言

近年來，地方投融資平臺成為地方政府大規(guī)模融資的主要手段，在推動城市化建設進程中發(fā)揮了重要作用。但隨著地方融資的快速擴張，龐大的債務規(guī)模和潛在的風險隱患也越來越受到人們的關注。地方投融資平臺面臨的風險威脅著我國金融機構的健康發(fā)展，甚至對整個宏觀經濟的平穩(wěn)發(fā)展帶來影響。由于地方政府級別和財政實力存在很大差異，不同級別的投融資平臺的償債能力和風險也存在較大差距。本文以過去兩年201*年6月-201*年6月間246家地方政府投融資平臺發(fā)行過的260只債券作為樣本，對我國地方政府投融資平臺各個級別的主要資金來源、債務償還能力及其對財政狀況的影響進行實證分析，從而對我國地方政府投融資平臺在各個級別的發(fā)展情況和存在的隱憂進行全面了解。二、地方政府投融資平臺主要資金來源（一）企業(yè)資金來源渠道理論分析

一般來說，企業(yè)資金來源分為兩種，一種是初始資金，一類是后續(xù)資金。初始資金主要是成立之初，公司的注冊資本，也叫法定資本，是公司制企業(yè)章程規(guī)定的全體股東或發(fā)起人認繳的出資額或認購的股本總額，并在公司登記機關依法登記，主要來源于發(fā)起人的初始投入。后續(xù)資金，主要是指公司成立運行后，所獲得的資金。后續(xù)資金從企業(yè)籌集資金的來源的角度看，又可以分為內部融資和外部融資。內部融資是企業(yè)依靠其自身盈利能力進行內部積累，將自身稅后利潤轉增資本金的籌資方式。外部融資是指企業(yè)通過從企業(yè)自身以外的經濟主體獲取自身所需資金的融資方式，主要吸收其他經濟主體的儲蓄，使之轉化為自己投資的過程，主要包括銀行貸款、股權融資、債券融資、租賃融資、商業(yè)信用以及財政投入或補貼等來源。（二）地方投融資平臺資金來源實證分析

以下通過對最近兩年（201*年6月-201*年6月）的246家地方政府投融資平臺發(fā)行過的260只債券進行分析，來詳細說明地方政府投融資平臺的主要資金來源狀況。通過分析發(fā)現，對于地方投融資平臺來說，資金主要依賴于外部借貸，其中又以長期借款為主要形式，占到外部負債的50%以上。由于自身盈利能力有限，融資平臺很難依靠自身來進行積累，一方面地方政府通過地方財政給予補貼來維持地方融資平臺的正常運營，另一方面作為實際控制人，又不斷通過各種途徑給予追加投資，來增強其自身實力。此外，商業(yè)信用同樣對地方融資平臺調節(jié)資金需求起到了一定作用。1.注冊資金

地方政府投融資平臺是由相應級別的地方政府或者部門設立的，相應的，受到這些級別的地方政府或部門管理，并給予其財政支持。具體來說，可以分為五個層次：第一、直轄市層次，這個主要是由直轄市的政府或國資委設立控制。第二、省級，這主要是由省級人民政府或者其部門發(fā)起設立，并直接管理的。第三、省會城市級。主要是一些省會城市的政府或國資委發(fā)起設立的，受到這些省會城市的直接管理。第四、地市級，是由市一級的地方政府或者部門設立并管理的。最后，區(qū)（縣）級，主要是由區(qū)（縣）一級政府或者部門設立并管理的。一般來說，地方政府經濟實力和財政實力越強，對本地區(qū)投融資平臺的發(fā)展的支持能力也就越強，相應的地方投融資平臺的實力也就越強，因此，直轄市級和省級地方投融資平臺最強，區(qū)（縣）級和地市級地方投融資平臺最弱。這點從下表可以清楚地看到。表1地方政府投融資平臺注冊資本情況省級直轄市省會城市區(qū)（縣）地市級總計所屬級別注冊資本（億元）131.5060.4052.3424.2212.3228.712.內部融資

由于地方融資平臺主要從事基礎設施建設方面，所以普遍盈利能力較弱，自身內部產生的現金流較弱，而城市基礎設施建設投資金額又比較大，單靠自身積累很難滿足需求。從下表可以看出，地方政府投融資平臺的總體資產收益率和凈資產收益率僅為2.54%和4.43%。具體來說，直轄市級投融資平臺的盈利能力最弱，資產收益率和凈資產收益率只有1.23%和2.45%。其次是，區(qū)（縣）級的投融資平臺，資產收益率和凈資產收益率為1.95%和3.73%。省級投融資平臺的盈利能力相對最好，但是兩個指標也不過為3.97%和8.06%。因此，對于地方政府投融資平臺來說，內部資金來源有限，主要依靠外部融資。表2地方政府投融資平臺收益率情況所屬級別區(qū)（縣）地市級省會城市省級直轄市總計資產收益率（%）1.952.932.243.971.232.54凈資產收益率（%）3.734.654.638.062.564.43同注冊資本相同，融資平臺的凈資產和其所屬級別成正相關。級別越高，凈資產也就越高，級別越低，凈資產越低。具體來說，直轄市投融資平臺凈資產最高，平均為293.5億，其次是省級，平均凈資產為192.62億。區(qū)（縣）和地市級投融資平臺凈資產較小，略高于60億。

表3地方政府投融資平臺平均凈資產規(guī)模所屬級別直轄市省級省會城市區(qū)（縣）地市級總計凈資產（億元）293.50192.62108.9963.2261.2592.07從縱向來看，注冊資本代表企業(yè)設立時或者變更時的資本金額，而凈資產表示當期企業(yè)權益金額。兩者之間的差額可以表示企業(yè)從成立到目前為止，企業(yè)凈權益增加值。它主要來源于兩方面，一個是企業(yè)成立后的凈利潤，另一就是外部股東（也就是地方政府）對企業(yè)的增加投入，包括增資擴股、捐贈以及其他外部投入。由于地方政府投融資平臺盈利能力普遍較弱，因此，資產增加更多的來源于地方政府的追加投入了。從不同級別的投融資平臺來看，地市級投融資平臺外部投入最高，凈資產與注冊資本比，達到4.91。省級投融資平臺凈資產與注冊資本比最小，只有1.46。區(qū)（縣）級投融資平臺為2.61。這主要是由于地市級和區(qū)縣一級的地區(qū)，經濟發(fā)展水平相對較弱，單靠自身實力來經營發(fā)展，很難滿足監(jiān)管機構的發(fā)行債券要求，甚至是自身運營都難以維持，因此必須依靠地方政府的各種投入來滿發(fā)債要求。直轄市級的投融資平臺的凈資產與注冊資本比也達到4.86，遠遠高于同級別的省級。這其中一個原因是直轄市級的投融資平臺成立時間相對較長，政府給予的投入也較多的原因。

表4地方政府投融資平臺注冊資本與凈資產情況所屬級別地市級省會城市省級直轄市總計注冊資本（億元）12.32凈資產（億元）60.4463.22108.99192.62293.5091.75凈資產與注冊資本比4.912.612.081.464.863.20區(qū)（縣）24.2252.34131.5060.4028.71

3.外部融資分析

從投融資平臺所屬級別來看，直轄市的負債規(guī)模最大，平均負債規(guī)模達到443.46億元，其次是省級地方融資平臺為301.93億，而區(qū)（縣）級和地市級負債規(guī)模最少，分別為81.71億和54.92億。

從資產負債率來看，地方融資平臺的平均資產負債率為47%，說明這些地方融資平臺的杠桿率水平較高，公司一半以上的資產來源于負債經營。從所屬級別來看，只有地市級投融資平臺平均資產負債率低于50%，其余級別的都高于50%。其中，省級投融資平臺資產負債率最高，達到57.79%，其次是直轄市級，為57.18%。最低的地市級投融資平臺也達到了41.99%。從具體分布來看，資產負債率介于40%-60%最多，將近占了一半。其次，是20%-40%，約占27%。資產負債率高于80%的占1%。

表5地方政府投融資平臺負債規(guī)模及資產負債率情況所屬級別省級直轄市省會城市區(qū)（縣）地市級負債規(guī)模（億元）301.93443.46179.5981.7154.92資產負債率（%）57.7957.1852.3850.6541.99%總計118.4247.00

圖1地方政府投融資平臺資產負債率分布情況

從負債具體方式來看，主要有應付賬款、短期借款、長期借款和應付債券。應付賬款主要是企業(yè)經營活動自行產生的，屬于商業(yè)信用資金。從應收賬款占總負債的比重來看，平均只有4.44%，這說明商業(yè)信用對企業(yè)調節(jié)資金方面的作用很有限。短期借款、長期借款和債券融資主要是企業(yè)外部融資的主要方式，這三者總和占到地方政府投融資平臺總負債的85.44%，其中長期借款對企業(yè)外部融資尤為重要，占比超過了50%。表6地方政府投融資平臺外部融資來源所屬級別地市級省會城市省級直轄市總計應付賬款占總負債比（%）4.44短期借款占總負債比（%）10.179.3413.399.2319.3811.15長期借款占總負債比（%）52.3548.2654.2853.2143.2351.10債券融資占總負債比（%）27.6419.4019.1413.7714.1523.19區(qū)（縣）4.224.946.413.234.44

（1）商業(yè)信用總體來說，商業(yè)信用對地方政府投融資平臺資金貢獻作用相對較小，應付賬款平均規(guī)模為6.09億元，占總負債的比為4.44%。具體來說，直轄市投融資平臺應付賬款規(guī)模最高，達到了26.61億，其次是省級投融資平臺為17.70億元，最低的是地市級投融資平臺為3.03億。從應付賬款所占總負債比重來看，省級投融資平臺應收賬款占總負債的比重最高，達到6.41%，其次為省會城市級投融資平臺，占比為4.94%。地市級和區(qū)（縣）級投融資平臺商業(yè)信用占比相差不大，分別為4.44%和4.22%；直轄市投融資平臺的比重最低，為3.23%。表7地方政府投融資平臺應付賬款情況所屬級別地市級區(qū)（縣）省會城市省級直轄市總計應付賬款（億元）3.033.076.9617.7026.616.09應付債券占總負債比（%）4.444.224.946.413.234.44（2）短期借款

短期借款對于地方政府投融資平臺起著較為重要的作用，特別是在緩解短期流動性方面尤為重要。地方政府投融資平臺的短期借款平均規(guī)模為15.54億元，占總負債的比重為11.15%。具體來說，直轄市投融資平臺的短期借款，無論是平均規(guī)模還是占總負債的比重都遠遠高于其他級別的投融資平臺，平均達到了79.22億元，占比達到了19.38%，高出平均值8.23個百分點。省級投融資平臺，從規(guī)模來看，短期借款規(guī)模為28.93億，僅次于直轄市級，但是從短期借款占總負債的比來看，卻是最低的，只有9.34%。省會城市的投融資平臺短期借款平均規(guī)模為23.70億，所占比重為13.39%。而區(qū)（縣）和地市級相對較小，分別為7.44億和5.82億元，所占比重也分別為9.34%和10.17%。表8地方政府投融資平臺短期借款情況所屬級別地市級區(qū)（縣）省會城市省級直轄市總計短期借款（億元）5.827.4423.7028.9379.2215.54短期借款所占總負債比（%）10.179.3413.399.2319.3811.15（3）長期借款地方政府投融資平臺的長期借款平均達到60.08億，所占總負債的比重也超過50%。這充分說明地方政府投融資平臺主要依靠長期借款來籌集資金，長期借款對地方融資平臺的重要性不言而喻。從平均規(guī)模來看，直轄市級投融資平臺的平均規(guī)模最高，達到了186.76億，但是從長期借款所占總負債的比重來看，直轄市投融資平臺卻是是最低的，這反映出直轄投融資平臺對長期借款的依賴程度相比其他級別要小。省會城市投融資平臺長期借款平均規(guī)模為106.97億元，所占總負債比重為54.28%，在所有級別中最高。地市級投融資平臺的長期借款平均規(guī)模最小，只有28.4億，但是所占比重卻達到52.35%，僅次于省會城市投融資平臺。

表9地方政府投融資平臺長期借款情況

所屬級別地市級區(qū)（縣）省會城市省級直轄市總計長期借款（億元）28.4040.22106.97166.87186.7660.08長期借款所占比（%）52.3548.2654.2853.2143.2351.10

（4）債券融資

長期以來，由于中國債券市場整體發(fā)展較為滯后，因此，08年之前地方政府投融資平臺債券融資規(guī)模較小，債券融資對地方政府投融資平臺的作用也就沒有體現出來。08年后，在政府的大力推動和寬松的貨幣政策的共同作用下，我國債券市場快速發(fā)展，地方融資平臺通過債券融資的規(guī)模也大幅增加，平均債券融資規(guī)模達到了18.53億元，占總負債的比重為23.19%。具體來說，直轄市投融資平臺債券融資規(guī)模最高，達到51億元，遠遠高于其他級別的投融資平臺。這主要是由于直轄市投融資平臺實力較強，凈資產規(guī)模最大，而目前法律又規(guī)定債券融資累計規(guī)模不得超過凈資產的40%，因而也就限制了凈資產規(guī)模較小的融資平臺的債券融資規(guī)模。其次是省級投融資平臺為33.40億。而從債券融資所占總負債比來看，地市級投融資平臺最高，為27.64%，這說明相比其他級別的投融資平臺，地市級投融資平臺對債券融資的依賴程度較高。相比之下，省級投融資平臺債券融資占總負債的比重最低，為13.77%，其次是直轄市投融資平臺為14.15%。表10地方政府投融資平臺債券融資情況所屬級別地市級區(qū)（縣）省會城市省級直轄市總計債券融資額（億元）13.8014.7019.5133.4051.0018.53債券融資所占比例（%）27.6419.4019.1413.7714.1523.19（5）財政補貼收入

由于地方政府投融資平臺自身盈利能力較弱，單靠自身很難滿足企業(yè)正常運作，更不要說是滿足發(fā)行債券要求。為了能夠滿足監(jiān)管機構的發(fā)債要求，地方政府不得不給予地方融資平臺很多補貼。從政府補貼收入與利潤總額的比例來看，地方政府投融資平臺的平均值為89%，也就說，企業(yè)利潤總額有89%來自于政府補貼。分級別來看，級別越低，地方政府投融資平臺越依賴地方政府補貼。其中，區(qū)（縣）級和地市級投融資平臺尤為嚴重，基本達到了100%。省會城市級別，也比較嚴重達到了85%。相比而言省級和直轄市級別總體稍好，但是直轄市投融資平臺的政府補貼占利潤總額47%，只有省級投融資平臺情況較好，只有21%。表11地方政府投融資平臺補貼收入情況所處級別區(qū)（縣）地市級省會城市省級直轄市總計補貼收入占比（%）1009785214789三、地方政府投融資平臺債務償還能力分析（一）短期償債能力

從流動比率和速動比率來看，地方政府投融資平臺整體還是不錯的。就均值來看，分別達到了8.51和3.63，均高于一般要求的2和1。具體來說，市級投融資平臺最好，兩個指標都是最高的，而直轄市融資平臺則最差，分別只有2.02和1.13，但也超過了安全零界值。區(qū)（縣）級投融資平臺表現也較好，分別達到3.64和1.52。但不容忽視的一個細節(jié)是，地方政府投融資平臺之間的差異很大。從各級別投融資平臺流動和速動比率位于安全值以上的占比來看，并不理想。約有一半企業(yè)位于安全值之下，特別是省級投融資平臺，僅僅20%的發(fā)行主體符合流動比率安全值要求。這也說明了我國投融資平臺的流動性較為吃緊，短期償債壓力較大。但速動比率位于安全值以上的企業(yè)占比還是較高的，速動資產的變現能力，也一定程度上提高了短期償債能力。但不可否認，地方政府投融資平臺短期償債壓力已然較大。

表12地方政府投融資平臺的流動比率和速動比率狀況表所屬級別區(qū)（縣）地市級省會城市省級直轄市總計流動比率3.6412.236.352.582.028.51安全值以上占比（%）54.9068.0950.0020.0047.6259.46速動比率1.524.425.382.421.133.63安全值以上占比（%）72.5580.1477.7870.0057.1476.06進一步對比分析流動比率和速動比率可以看出，流動比率遠遠高于速動比率。特別是地市級和區(qū)（縣）級投融資平臺，兩者相差176.7%和139.5%。最低的是省級和省會城市投融資平臺，兩者相差6.6%和18%。從這個層面來看，說明地方政府投融資平臺大部分流動資產主要是周轉較慢的存貨。這也和投融資平臺的資產特征較為吻合，就區(qū)（縣）級以及地市級投融資平臺，其主要的存貨資產為劃撥或者收儲的土地以及替政府建設的各種基礎設施項目。因此地方政府投融資平臺償債能力的分析因視其存貨的特征和質量而定。就當前我國土地市場的現狀而言，土地資產的價值較穩(wěn)定，因此其變現能力是其償債能力的主要考量基礎。而為政府代建和自行建設的各種基礎設施項目，則取決于項目建成后政府的回購協議以及建成后該片區(qū)域的招商引資條件是否得到絕對的提升。（二）盈利能力

我們主要從以下三個指標來分析地方政府投融資平臺的盈利能力：主營業(yè)務利潤率、資產收益率與凈資產收益率。

從表中可以看出，這三個比率中，主營業(yè)務利潤率較高，而其他兩項比較低。特別是凈資產收益率遠遠低于穩(wěn)健經營的公司的股東權益收益率。

就主營業(yè)務利潤率來看，地方政府投融資平臺主營業(yè)務利潤率均值達25.74%，說明地方政府投融資平臺主營業(yè)務的盈利能力較強。特別是省會城市投融資平臺，其平均值高達37.98%。與此對比，直轄市投融資平臺主營業(yè)務利潤率最低，僅為19.54%，說明其在控制成本上仍存在較大的空間。就同一級別的投融資平臺而言，可以看出，絕大部分企業(yè)都位于均值以上，特別是省會城市投融資平臺92%的企業(yè)均超過均值水平，最低的省級投融資平臺也有66.67%的超過均值水平，這也凸顯了地方政府投融資平臺整體的主營業(yè)務盈利能力還是較為可觀的。這也與其經營范圍和業(yè)務密切相關，地方政府投融資平臺經營的大都為水務、交通以及電網等業(yè)務。這些業(yè)務的收現能力都非常強，幾乎很少存在長期應收款和壞賬損失，因此成本控制較為簡單。其次，承擔基礎設施建設的城投公司，其項目建設后也大都由地方政府在適當的成本利潤率下進行回購，因此，對利潤率的控制也較強。

就資產收益率和凈資產收益率來看，省級投融資平臺的最好，遠遠高于其他級別的地方政府投融資平臺。而區(qū)（縣）級的地方政府投融資平臺資產收益和凈資產收益率是最低，只有3.73%和1.95%。直轄市和省會城市投融資平臺居中，地市級投融資平臺資產收益率和凈資產收益率則僅次于省級投融資平臺。由于地市級以及區(qū)（縣）級投融資平臺的規(guī)模相對其他級別的投融資平臺而言要小，資產運營覆蓋人群要窄，相對于資產規(guī)模而言，主營業(yè)務收入過低。

表13地方政府投融資平臺盈利情況表（單位：%）

主營業(yè)務利潤率28.0222.1437.9826.0019.5425.74均值以上占比92.3187.2192.0066.6785.7188.24凈資產收益率3.734.654.638.062.564.43均值以上占比28.8531.9138.8940.0042.8633.46均值以上占比25.0070.9233.3340.0028.5751.92所屬級別區(qū)（縣）地市級省會城市省級直轄市總計資產收益率1.952.932.243.971.232.54值得關注的是，盡管地方政府投融資平臺的資產收益率和凈資產收益率很低，但是，各個級別的投融資平臺位于均值以上的比例并不多。數據顯示，凈資產收益率這個指標，地方政府投融資平臺的過往表現超過均值水平的剛過1/3。即便是資產收益率，各個級別的地方政府投融資平臺除了地市級外，有一半以上的企業(yè)未達到均值水平。這也反映出同一級別的地方政府投融資平臺，其資產盈利能力差異非常大。

從收入構成來看，地方政府投融資平臺業(yè)務收入的優(yōu)勢并不明顯，絕大多數企業(yè)憑借營業(yè)外收入以及補貼收入來滿足資金持續(xù)運轉的需求。具體來說，區(qū)（縣）級的投融資平臺依靠政府補貼最為嚴重，接近100%，可以說，區(qū)（縣）級投融資平臺的收益幾乎都是來自于政府補貼，地方政府對投融資平臺的財政支持力度直接關系到投融資平臺能否正常經營。其次，是市級投融資平臺，其補貼也達到97%。而最少的省級投融資平臺，政府補貼占利潤總額的比率只有21%。這說明，地方政府投融資平臺本身的經營利潤較小，甚至為負，沒有政府的補貼，這些企業(yè)自身很難產生足夠經營利潤。但從各級別投融資平臺內部考察，省級投融資平臺營業(yè)收入占比大于補貼收入的企業(yè)遠遠高于其他級別的投融資平臺。這也說明省級投融資平臺在集中省內優(yōu)質資產以及優(yōu)質項目上具有絕對優(yōu)勢，其次是直轄市。值得肯定的是，區(qū)（縣）級投融資平臺也有半數營業(yè)收入占利潤總額的比重高于補貼收入。這與區(qū)（縣）級投融資平臺的收入規(guī)模非常相關，一般而言，區(qū)（縣）投融資平臺的資產規(guī)模并不大，但集中了整個片區(qū)的基礎設施的運營，因而營業(yè)收入的優(yōu)勢可能會凸顯。應該引起關注的是，地市級投融資平臺，僅僅9%的企業(yè)其營業(yè)收入占比高出補貼收入，并且補貼收入占利潤總額比重的均值也達到了97%的水平。這說明地市級投融資平臺對政府的補貼收入嚴重依賴，自身的盈利能力并不明顯，這說明其償債來源非常單一，償債能力具有很大的脆弱性。

表14地方政府投融資平臺的政府補貼占利潤總額比情況表（單位：%）

營業(yè)收入占利潤總額補貼收入占利潤總額營業(yè)收入占比大于補貼收入的比例比比100.1797.3384.9021.2947.1189.1921.1514.8930.5660.0042.8622.31-0.7766.9224.144.12所處級別區(qū)（縣）-2.57地市級省級直轄市總計省會城市3.76注：區(qū)（縣）和地市級營業(yè)收入占利潤總額比為負是由于部分投融資平臺利潤總額為負值的原因。

整體來看，與一般企業(yè)相比，我國已發(fā)債地方政府投融資平臺的自身盈利能力較弱。對于償債能力而言，很明顯，自身盈利能力對于公司的可持續(xù)性有著重大影響。外部資金支持以及政府的補貼收入具有很大的波動性和不確定性。如果依靠其自身的造血功能，顯然其償債能力十分有限，必須依靠政府的補貼收入以及營業(yè)外收入來獲取可持續(xù)發(fā)展的機會。因此，政府財政收入的水平以及政府對投融資平臺的財政支持力度是決定地方政府投融資平臺償債能力的關鍵。

四、投融資平臺對地方政府財政狀況的影響

就地方政府投融資平臺對地方經濟財政的影響來看，地方政府投融資平臺的債務規(guī)模已經很大，這點可以從地方政府投融資平臺總負債和流動負債占地方財政收入的比重可以看出。地方政府投融資平臺的總負債額已經占到財政收入達到82.73%，流動負債比重也達到29.01%，整體形勢不容樂觀。但是從政府對投融資平臺的補貼所占財政收入的比重來看，略高于3%，這說明地方政府投融資平臺的負債規(guī)模雖然很大，但是由于投融資平臺本身資產規(guī)模也較大，自身的經營可以在一定程度應對其負債負擔。而政府對投融資平臺的補貼對于地方財政收入來說比較小，政府補貼基本不會影響到地方財政狀況，地方政府仍然有較大空間來對融資平臺給予財政支持。具體來說，區(qū)（縣）級投融資平臺最為嚴重，總負債額占財政收入比例超過100%，流動負債占財政收入的比也超過50%，財政補貼占財政收入的比達到4.08%。其次是地市級投融資平臺，三項指標分別為72.9%、24.2%和3.31%。相比，省會城市級投融資平臺狀況最好，總負債額占財政收入比例為46%，流動負債占財政收入的比為13.85%，財政補貼占財政收入的比也只有1.85%。省級和直轄市投融資平臺總負債占財政收入的比都超過了70%，流動負債占財政收入也在30%左右，但是由于其財政實力較為充分，對投融資平臺的財政補貼只占到財政收入的1%左右，因此這兩個級別的融資平臺的運行對其財政狀況影響較弱。

表15地方政府投融資平臺對地方政府的財政的影響力度表（單位：%）所處級別總負債占財政收入比地市級72.90區(qū)（縣）140.07省會城市46.00省級直轄市總計75.7270.1182.73流動債務占財政收入24.2052.0813.8535.1628.0229.01政府補貼占財政收入比3.314.081.851.160.653.01從以上分析可以看出，相對于地方政府的財政收入規(guī)模而言，地方政府投融資平臺的債務規(guī)模已經相對較高了。因此如果地方政府財政收入的下降以及給予的補貼收入降低，會顯著影響地方政府投融資平臺的償債能力。具體來說，行政級別越低的投融資平臺，其受到的沖擊將越大。參考文獻

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